泡泡玛特，到底在下怎样的一盘棋？

潮玩第一股泡泡玛特，深陷暴风中心。

3月30日，泡泡玛特股价经历连续两日暴跌超30%之后，盘中终于拉升翻红。与此同时，一位极少“改口”的投资大佬罕见地推翻了自己此前的判断——段永平在雪球上发文：“决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法。”

这位曾直言“看不懂泡泡玛特”的价值投资标杆人物，却在泡泡玛特股价大幅调整之际，选择重新审视这家公司。

就在几天前，泡泡玛特交出了一份足以让所有消费品牌艳羡的“史上最强年报”：全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。那只长着兔耳朵、露着龅牙的LABUBU，单枪匹马贡献了141.6亿元，同比增长365.7%，首次将潮玩IP推入“百亿俱乐部”。

然而，资本市场的反应却令人大跌眼镜。

财报发布当日，股价大跌22.51%，次日再跌超10%，两日累计跌幅超过30%，市值较高点蒸发超2500亿港元。

市场的“投票”逻辑简单而残酷：泡泡玛特太依赖LABUBU了，而且，2026年居然只承诺“不低于20%”的增长？

面对“增长失速”的质疑，泡泡玛特创始人王宁在业绩会上抛出了一个经典的比喻：“2025年我们像一个新手赛车手，突然被拉到了F1赛场。2026年，我们希望进到维修站，加加油，换换轮胎。”

一边是业绩炸裂却遭遇“用脚投票”的市值蒸发，一边是顶级投资人的态度逆转。这背后，泡泡玛特究竟发生了什么？

业绩“炸裂”股价却“腰斩”，资本在怕什么？

首先，复盘这场离奇的“背离”。

2025年，泡泡玛特不仅营收突破300亿元，毛利率更是从66.8%提升至72.1%，净利率从25.4%提升至35.1%——这是一个足以比肩高端白酒的利润率。

但市场的恐慌同样清晰可见，主要体现在两个层面。

第一，“LABUBU依赖症”加剧。

2024年，LABUBU所在的THE MONSTERS家族收入占比为23.3%，到了2025年，这一数字飙升至38.1%。花旗银行的调研显示，47%的受访者因LABUBU才首次接触泡泡玛特。

这意味着，大量新用户是“为LABUBU而来”。当资本看到一个超级爆款占据了近四成营收，而新的IP如Supertutu反响平平、二手价近乎腰斩时，恐惧油然而生。

第二，增长指引的“急刹车”。

在业绩会上，王宁给出了2026年的指引：努力做到“不低于20%”的成长速度。相比于过去动辄三位数的增长，这似乎是一种“降速”。

有产业评论人直言：业绩是过去完成时，股价是未来进行时，单个超级爆款带来的超级业绩，并不足以支持2026年的市场想象，而连续押中超级爆款的可能性更是未知。

这像极了当年泡泡玛特凭借Molly上市时遭遇的质疑。

就在市场一片悲观之际，段永平的态度逆转，成为当前颇值得玩味的一个信号。

3月30日，段永平在雪球上发文：“经济学的‘速度’实际上是物理里面的‘加速度’。投资买的是未来的总量，是物理里面的‘速度’ב时间’得到的‘总长度’，当然有点‘加速度’会在单位时间里跑得更远。这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法。”

早在去年12月，段永平在与王石的访谈中曾表示：“高度认可它把情绪价值产品做成这样的能力，不是随便的成功，也不能归为运气。”虽然他当时表示“看不懂泡泡玛特，不会投资和购买其股票”，但已对这家公司另眼相看。

今年1月，面对网友提问，段永平依然保持审慎：“我大致看过泡泡玛特，觉得他们确实蛮厉害的。不过，我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”但他同时补充：“如果你能认为人们会一直需要，他们的业务会一直成长，那对你来说这当然是个还不错的投资。”

从“看不懂”到“收回说法”，段永平的变化某种程度上是其投资认知的持续进化。促使他重新审视泡泡玛特的，恰恰是这家公司在股价暴跌时所展现的姿态：主动降速，追求稳健增长。

泡泡玛特，野心不止“盲盒工厂”

如果只看财报，你会以为泡泡玛特是一家“爆款制造机”。但实际上，它的野心远不止于此。

在《因为独特：泡泡玛特创始人王宁从杂货铺到IP世界的跋涉》这本由知名商业记者李翔撰写的图书中，王宁反复强调一个观点：泡泡玛特是一家IP运营公司，而不是盲盒公司。

书中揭示了一个被忽视的细节：在2015-2016年，泡泡玛特还只是一个线下杂货铺时，王宁发现日本玩偶Sonny Angel的销售额占比极高，且复购率明显高于其他品类。

正是这个发现，让他下定决心做减法，砍掉所有其他品类，All in 潮玩IP。

《因为独特》一书的核心，正揭示了泡泡玛特在“独特”与“大众”之间找到的平衡点。书中概括了王宁对泡泡玛特商业模式的总结：

实现了艺术的工业化生产（把过去小众的艺术家玩具变成标准化的消费品），构建了现成渠道（把潮玩从圈层推向大众视野），转换了消费市场（把潮玩从男性为主的“爱好”转化为女性为主的“消费品”）。

这些在书中轻描淡写的“基本功”，成为今天泡泡玛特能孵化出LABUBU的土壤。

在央视《对话》中，王宁进一步阐释了企业的壁垒：“硬壁垒”是16年的细节运营积累，“软壁垒”是早期发掘行业头部艺术家。

他至今记得，2016年遇到Molly艺术家王信明时说的那句话：“我希望Molly一年能卖100万个。”那时觉得是天方夜谭，如今一年已超过1000万个。

所以，当资本市场焦虑地问“下一个LABUBU在哪”时，王宁的淡定其实是有预期的——在央视《对话》中，他说过：“任何一个小品类都可以诞生伟大公司，做好一件事就很不容易。”

今天，段永平重新审视这家公司，看到的也正是这种“一点一滴做起来”的积累。

正如段永平所言，投资买的是“未来的总量”——这个总量，不是靠一款爆款堆出来的，而是靠长期运营积累出来的。

《因为独特》一书中，反复强调的一个关键理念是：IP的生命力在于能否融入消费者的日常生活。当前，泡泡玛特已经启动了一系列战略布局，试图进一步打破“盲盒工厂”的刻板印象。

第一，进军小家电，抢占物理空间。

4月份，泡泡玛特将推出以IP为核心的衍生小家电，从电水壶、咖啡机到吹风机。这并非传统意义上的跨界，核心是拓宽IP表达的边界。当LABUBU出现在你的餐桌上、洗手间里，它就不再是一个玩具，而是“生活伴侣”。

第二，布局内容，构筑精神宇宙。

在央视《对话》中，王宁曾表示：“电影能增厚IP厚度，其场景、故事还能应用到乐园和产品开发，构建综合IP商业框架。”2026年下半年，LABUBU将推出4.0系列；绘本、与索尼影业合作的真人动画电影也都在筹备中。如果说以前卖公仔是“卖颜值”，那么拍电影就是“卖灵魂”。

第三，乐园迭代，强化沉浸体验。

泡泡玛特COO司德在业绩会上透露，城市乐园1.5期预计2026年夏天亮相，2期预计2027年启动建设，将增加SKULLPANDA和星星人的主题场景。这套组合拳，与当年迪士尼的路径异曲同工。

但这些，都需要时间。

在《因为独特》中，泡泡玛特创始人王宁不止一次强调要——“尊重时间，尊重经营”。IP的培育急不得，它需要时间沉淀出故事，需要用生活场景去强化记忆。

他认为，“我们属于长期主义，我们认为，该十年做成的事情就不要着急，别想着一两年就做成“。在他看来，慢就是快、少就是多，要聚焦一件事情慢慢做，做到最好才能有竞争力。”

这也恰恰解释了，为什么他在业绩最好的年份，选择了最保守的增长指引。

过去几年，泡泡玛特确实像一辆在F1赛道上狂奔的赛车。2025年，海外业务收入同比暴增291.9%，美洲市场更是增长748.4%（约7.5倍）。

如此高的增速，对组织的消耗是巨大的。

“希望2026年是进到维修站的一年。”王宁的这句话背后，意味着这家经历过高速扩张阵痛的企业，选择主动降速，进行组织调整和全球化运营的精细化打磨。

在《因为独特》一书中，多位投资人评价王宁“性格沉稳，话不多，喜怒不形于色，拥有消费行业创业者的许多优良品格”。而且，与很多互联网创业者不同，王宁很少讲“颠覆”，他更强调“经营”。

正如书中所言，泡泡玛特，是“尊重时间，尊重经营”的结果。

主动降速，建筑更厚的“护城河”

在《因为独特》的最后部分，王宁将泡泡玛特的成功，归结于两个更宏大的背景：中国制造的“强”和中国市场的“大”。

他曾在采访中表示：“中国进入了红利2.0阶段，改革开放给了我们两个武器，一个是中国制造，一个是中国市场。中国制造已经被全球市场锻炼得很成熟，它可以制造出全世界一流品质的产品。”

这是很多人在讨论泡泡玛特时忽略的一点。

LABUBU之所以能成为世界级IP，不仅是因为设计，更是因为中国供应链将艺术家天马行空的想法变成了高性价比、可触摸的实物。

在央视采访中，王宁提出了“From the world To the world”的理念，即来自世界，再走向世界。他认为，不需要依赖传统元素走向全球，“世界级的设计语言加上中国级的制造能力”，才能被广泛接纳。

如今，当泡泡玛特在埃及金字塔前、巴黎埃菲尔铁塔下售卖LABUBU时，它输出的不只是潮玩，更是一种由中国企业定义的“情绪消费”模式。

最后，我们回到那个让资本市场恐慌的问题：如果没有LABUBU，泡泡玛特怎么办？

其实，泡泡玛特的故事最有价值的部分，不是它如何制造爆款，而是它如何在爆款之后，依然保持对“经营”的敬畏。

在最新业绩会上，王宁也用数据回答了这个问题。

他表示，泡泡玛特是一个IP商业化平台，即使去掉LABUBU的所有业绩，公司依然在快速成长。2025年，除了LABUBU，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等6大IP营收突破20亿元，17个IP年收入超过1亿元。

眼下，可以确定的一点是，选择主动驶入“维修站”的泡泡玛特，并不是要退出比赛，而是要检查引擎、更换轮胎，为下一段更长的赛道做准备。

《因为独特：泡泡玛特创始人王宁从杂货铺到IP世界的跋涉》

李翔 / 著

中信出版社