超级IPO潮临近：好公司还是好价格？

2026年夏天，一场超级IPO已进入路演，一场已秘密交表，另一场则被市场视为下一只潜在候选，这是硅基需求正在超过碳基需求的最鲜明信号。

SpaceX拟融资750亿美元、估值约1.75万亿美元，计划6月12日在Nasdaq开始交易，据报道认购需求已达募资目标约两倍。Anthropic已向SEC秘密提交S-1草案，最新估值9650亿美元。OpenAI在3月完成1220亿美元承诺资本融资、估值8520亿美元，但尚未正式提交上市文件。三家公司合计估值接近3.6万亿美元。

它们分别代表太空通信、企业AI和消费AI，但共同指向同一个结构性变化：AI时代最值钱的公司，正在从轻资产软件平台变成倚重电力、芯片、卫星、数据中心和长期资本的基础设施公司。投资者真正要回答的问题不是"相不相信AI"——而是是否愿意在现金流尚未完全证明之前，为尚未建成的基础设施支付成熟公用事业的价格。

这不是2000年互联网泡沫的重演——那时候公司没有收入；今天这三家都有真实的营收和客户。但它们的估值所隐含的增长路径，同样需要一切按最乐观情景兑现。

虽然一些投资者非常认同马斯克，正在准备资金参与打新，但昨天UBS一位资深银行家对笔者表示，此次发售不接受中国投资者参与认购。

与本专栏《AI投资捷径：实验室财报》等前述系列文章一脉相承的是，发现好公司之后，能否以好价格购入，是需要对时机进行研判。

SpaceX：三层资产，一个叙事

据SEC公开的S-1招股书，SpaceX 2025年总营收187亿美元，其中Starlink贡献约114亿、板块利润约44亿美元，拥有超过1000万活跃用户。但合并口径仍净亏损约49亿美元——Starship研发、xAI相关开支和长期基础设施投入消耗了大量资本。

投资者买SpaceX，实际上买的是三层资产：已验证的Starlink现金流、Falcon/Starship的发射能力，Falcon 9已完成数百次复用，Starship仍在研发，以及太空AI与深空基建等高度不确定的远期期权。SpaceX用不到100亿美元的历史融资建起了年收入187亿美元的业务，但IPO定价1.77万亿，显然不只是在为Starlink定价。

一位洛杉矶的00后用户去排队观看了SpaceX的发射并为此欢呼，他还是Starlink的用户，这样可以在世界范围内漫游信号，他表示价格不贵可以接受。

一位xAI的投资者在硅谷对笔者表示，很高兴两者能够合并。xAI并入后SpaceX，AI已成为亏损和估值叙事的核心变量。IPO后马斯克仍保留超过八成投票权，公众股东几乎没有治理话语权。

6月4日摩根大通路演上，戴蒙在超过2500名高净值客户面前采访马斯克并称其为我们这个时代的爱迪生。马斯克的母亲回忆说："他3岁时我就告诉别人'我有一个天才儿子'，他们翻白眼。"但真正值得关注的是叙事本身：S-1将SpaceX定位为"地月空间经济"的基础设施建设者，路演材料确认的愿景包括大规模卫星网络、轨道AI计算和太空数据中心。

马斯克进一步表示"从地球出发大约能支撑1太瓦的AI太空计算，从月球出发能做到1000太瓦甚至更多"，高盛预计SpaceX到2030年收入可能达4740亿美元、较2025年增长约25倍，但2026-2030年将消耗现金约3500亿美元。

在路演中，至于运人到月球干什么，马斯克表示这和太平洋铁路公司类似，谁也不知道为什么运人到加州，但是现在加州是美国最大的州。SpaceX让人想起为太空版的东印度公司——控制关键运输路线的私人企业。SpaceX目前承担近80%的全球发射活动和94%的美国发射任务。马斯克的薪酬方案把部分股票与7.5万亿美元市值和100万人火星建设绑定，另有激励与太空数据中心算力目标相关。

独立估值给出了不同的数字。Morningstar的公允价值为7800亿美元——约为IPO目标的48%，Owens原话是"我们认为这家公司被严重高估了"。NYU金融学教授Damodaran通过蒙特卡洛模拟得出中位数1.28万亿美元，约为IPO目标的73%。两位分析师的估值中心都远低于IPO定价。

AI双雄：增长强劲，盈利模型仍待验证

虽然两家财报并未披露，但据多渠道分析，Anthropic年化营收约470亿美元，核心引擎Claude Code上线3个月增长10倍，Deloitte已向47万名员工部署Claude。Anthropic已宣布500亿美元美国基础设施投资计划，并与多家云计算平台签署了数百亿美元级的长期合作。

Claude Code是目前最好用的对话AI产品，多位投资人和科技创业者向笔者表示，尤其在Anthropic与五角大楼的独立性之争后，赢得了更多企业对其在安全性能方面的投票和购买。

据多渠道分析，OpenAI年化营收约240亿美元，ChatGPT拥有全球最大的AI消费端用户基数，其营利实体已调整为公共利益公司，非营利母体仍保留控制权。但与Microsoft的关系正从绑定走向竞合——微软在开发自己的模型，OpenAI则开始积极与Amazon合作。

两家2026年各预计亏损约140亿美元。据分析，OpenAI预计到2029年累计现金消耗达1150亿美元。前沿模型公司的商业循环为：融资购买算力，算力训练模型，模型带来客户，收入增长后又需要更大算力预算——每一轮模型迭代都把资本门槛推得更高，却没有人能确定收入增长能始终跑赢算力成本膨胀。Anthropic预计2029年前无正向自由现金流，OpenAI内部预测要到2029-2030年才能转正。截至2026年中，多家旗舰模型在基准测试上已处于几个百分点之内的差距，技术趋同是趋势，真正的护城河在客户粘性和生态锁定——这些都还在建设中。

这两家公司当前估值已提前反映了高增长、高毛利和强市场份额三重假设同时成立；任何一项不达预期，估值都可能承压。而在竞争加剧的环境下，三项同时兑现的概率远低于单项成立的概率。

资本的逻辑与历史的镜鉴

Sequoia、Dragoneer、Coatue等机构同时出现在两家甚至三家公司的投资者阵营中——它们押的不是某一家公司，而是AI与空间基础设施将成为下一个十年资本开支中心这个主题。一级市场投资者以更低价格进入，。但对后进入的公开市场投资者来说，问题是：当一级市场已把最激进的增长假设写进估值，二级市场还能拿到多少安全边际？

历史提供了一个清醒的参照。据Kalkine、Carson Group等研究机构统计，过去25年美国排名前十的超级IPO，上市一年后的平均回报为-26.8%，无一例外全部为负。

Facebook 2012年以1040亿美元估值上市，4个月内股价跌去近50%，花了14个月才爬回发行价。Saudi Aramco 2019年以1.7万亿美元估值上市，是当时全球最大的 IPO 记录——与SpaceX今天的定价几乎一模一样——至今表现平平。更广泛地看，1991年至2018年间6000多只美国IPO的年化回报为6.93%，跑输Russell 3000指数的9.13%。2021年IPO热潮中，超过一半的科技新股一年后处于破发状态。

IPO定价反映的是承销商和卖方的利益最大化，不是买方的最优入场点。Morningstar的公允价值仅为SpaceX IPO目标的48%——如果这个判断方向大致正确，等待上市后回调再介入可能是更理性的选择。

一位纽约的二级市场投资人向笔者表示，美股上市后下跌是老套路，他的第一笔亏损就是来自于此，他更愿意等回调后择机介入。

这三家公司都可能成为未来十年最重要的企业。但公众市场买的不是重要性，而是价格。如果要和传统公司比，94倍销售额、266倍 EBITDA 已经非常贵；但市场买的不是 2025 年利润，而是马斯克叙事下未来十年的基础设施垄断想象。

SpaceX需要在未来十年维持约40%的年化收入增长来兑现当前估值—有公司在这个规模上做到过的增速是小概率事件。两家AI公司需要同时证明收入能持续高增长、毛利能快速扩张、市场份额不会被技术趋同蚕食。

投资人买的到底是什么？SpaceX卖的是Starlink的现金流加上Starship、太空 AI、地月经济的远期期权，它可能是个伟大的公司。不过，当超级公司终于向公众市场打开大门时，留给新买家的，是一段增长曲线，还是一张已经把未来十年写满的账单？即使是伟大的企业，也可以在错误的价格成为糟糕的投资。