五粮液三季报“惊雷”：175亿库存高悬，“预付款”持续缩水

10月30日晚，五粮液披露了一份堪比“暴雷”的三季报。财报显示，2025年三季度，五粮液实现营收81.74亿元，同比减少52.66%；实现归母净利润20.19亿元，同比减少65.62%。

在白酒行业进入深度调整周期，即便是五粮液这样“浓眉大眼”的龙头，也显面露难色、压力尽显。

「数智研究社」发现，这份财报中，五粮液正面临经销商“预付款”合同负债的明显收缩，从年初的116.9亿元降至三季度末的92.68亿元，减少24.22亿元。同时，截至报告期末，其存货账面价值仍处于175.41亿元的高位。

与此同时，五粮液近年来在数智化转型上持续投入，试图构建新生态与协同能力。但在业绩下行、渠道承压的周期内，这些需要长期投入的战略，其推进节奏与实际成效正面临现实的考验。

营收净利双降背后

五粮液三季度的业绩下滑幅度，超出了不少机构的预期。

2025年三季度，五粮液81.74亿元的营收和20.19亿元的净利润，同比降幅分别达52.66%和65.62%。这一表现创下了公司近年来单季最大跌幅，也是其业绩连续两个季度出现下降。

2025年前三季度，五粮液累计实现营收609.45亿元，同比减少10.26%；实现净利润215.11亿元，同比减少13.72%。

对比高端白酒阵营的竞对，五粮液的颓势尤为明显。同期，贵州茅台2025年三季度营收和净利润增速放缓至0.48%和0.95%，但仍保持了正增长态势。泸州老窖三季度营收和净利润分别同比减少9.8%和13.07%。五粮液的下滑幅度远超同行。

业绩大幅回落，市场价格体系的变动首当其冲。

价格是高端白酒的生命线。三方渠道监测数据显示，五粮液核心大单品“52度500ml普五（八代）”批价承压明显。其批价从2025年年初约950元/瓶，一路波动下行，至10月下旬回落至855元/瓶左右。

“双十一”大促期间，电商平台的价格体系冲击更明显。有数据显示，部分平台“普五（八代）”双瓶价格折合单价仅744.5元，大幅低于批发行情，价格倒挂现象明显。

值得关注的是，在2025年部分时间段内，“普五”批价一度低于主要竞对泸州老窖的“国窖1573”。截至10月30日，“国窖1573”批发参考价为850元/瓶，较年初仅有轻微下调，价格韧性强于五粮液。这直接挑战了五粮液“老二”的市场定位。

宏观环境与政策导向，也对高端白酒市场情绪有明显影响。

后疫情时代，居民消费趋于理性，高端白酒所依赖的商务宴请、礼品等需求与经济活动热度紧密相关。2025年5月起正式实施的《党政机关厉行节约反对浪费条例》，也进一步约束了白酒消费。在此背景下，白酒行业过去依赖的增长模式正经受考验。

除了价格体系变动、外部宏观因素影响外，也与五粮液主动调整“压货冲量”模式油管。长期以来，白酒企业依靠向渠道压货、经销商提前打款来确认收入，以此维持财报的增长。但在终端动销放缓时，这种模式会导致货物淤积在渠道上。

渠道调研信息显示，2025年三季度，五粮液的渠道库存深度可能高达5至6个月，远超2至3个月的健康水平。高库存与价格倒挂，严重打击了经销商回笼资金的意愿和信心。

五粮液三季度业绩大幅下滑，很大程度上被市场解读为一次“主动控货”。即公司选择牺牲短期的财务数据，减少向渠道发货，以帮助经销商去库存，维护濒临失守的价格体系。五粮液在财报中也提及，业绩下降是“白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期、公司为应对市场变化加大投入等因素综合影响”。

数据侧面印证了其策略调整。费用端，五粮液明显“勒紧裤腰带”。2025年三季度，其销售费用为12.34亿元，较上年同期的24.23亿元减少近50%。此举一方面是为节约开支，另一方面也可能与发货量减少、市场活动相应缩减有关。

腐败余波与渠道困境

业绩表现糟糕外，五粮液还面临一系列内外部的麻烦。

最受关注的内部事件，是集团前任“掌门人”的落马。2025年10月27日，四川省纪委监委发布消息，四川省人大经济委员会原副主任委员、五粮液集团原党委书记、董事长李曙光因严重违纪违法问题被“双开”。李曙光在2017年至2022年1月期间执掌五粮液。

通报措辞严厉，直指其“靠企吃企”、“公器私用”，并明确提到“利用职务上的便利，为他人在承揽项目、获取酒类经销权等方面谋取利益并收受财物”。

虽然上市公司与集团在治理上相对独立，但李曙光任期内，正是五粮液经销商体系和渠道策略的重塑期。此次通报中“获取酒类经销权”的表述，无疑让外界对其任内渠道体系的健康度与公正性产生疑问。

外部压力，则集中体现在经销商渠道困境方面。

被视作业绩“蓄水池”的合同负债正在萎缩。合同负债主要反映经销商预付的货款。五粮液三季报显示，截至2025年9月末，其合同负债为92.68亿元。

这一数字，相比2025年二季度末的100.77亿元减少了8.09亿元；相比2024年末的116.9亿元，则减少了24.22亿元，降幅约20.7%。经销商“蓄水”意愿的降低，直接反映了对未来销售信心的不足。

高企的库存也是一把悬顶之剑。截至三季度末，五粮液账面存货达175.41亿元。这部分以基酒为主的库存尚具备保值能力，但更棘手的是淤积在渠道中的“隐形库存”。5-6个月的渠道库存深度，意味着经销商背负着巨大的资金和销售压力。

面对渠道危机，五粮液正在采取一系列措施试图“破局”。渠道管理上，五粮液实施“优商、补商”策略。2025年全年，五粮液净减少20家经销商，同时提升单个经销商的配额，试图优化渠道质量，将资源向优质大商集中。

价格管控上，五粮液也一改往日态度。2025年10月19日，即“双十一”大促前夕，五粮液罕见发布《致五粮液消费者的告知书（四）》，公开点名抖音、京东、快手等六大平台的46家非授权店铺，严厉打击扰乱线上销售秩序的“开瓶酒”、“开盒酒”等行为。

此外，有市场消息称，五粮液为解决渠道压力，出台政策允许经销商在市场上回收批价低于900元/瓶的“普五”库存，进行转码后重新销售并计入今年的销售任务。此举被视为帮助渠道消化低价库存、稳定价格的非常规手段。

另有分析指出，五粮液在李曙光任内，曾试图联合部分头部经销商成立“五泽”、“五浚”、“五均”等平台公司，意图将其打造成新“蓄水池”，以便在不冲击现有渠道体系的情况下完成压货。然而，这一策略似乎遭遇了“反噬”。当市场下行、价格预期逆转时，这些平台公司或因资金压力、或因利益协调问题，可能成为了抛售库存的主力，进而加速了“普五”价格体系的下滑。

面对旧模式失灵和业绩重压，五粮液亦在尝试战略转向。公司高层已明确表示，要从“渠道为王”转向“消费者为王”，从“卖货逻辑”转向“用户经营逻辑”。

产品端，公司推出29度的“一见倾心”（又名“初见”）等低度新品，以迎合年轻消费群体偏好。渠道端，电商及直营渠道的销售占比已提升至18%，会员总数突破2700万。同时，公司也在推动国际化，如在欧洲推出鸡尾酒、在韩国推出气泡酒等。

综合看，五粮液三季度的业绩“惊雷”，是行业周期、渠道积弊、价格失守和战略调整等多重因素共同作用的结果。这家白酒巨头正被迫告别“压货冲量”的旧时代，其主动或被动的控货去库存，虽带来了短期业绩的剧烈阵痛，但也被视为刮骨疗伤的必要一步。