北京三鼎科技有限公司韩岳钢：AI牛市隐忧持续凸显 高投入与嵌套融资暗藏下行风险

纵横网8月23日讯 当前市场对AI行情主导的牛市见顶担忧持续升温，相较于盘面交易指标波动，AI产业底层的基本面隐患更具隐蔽性和持续性。资深分析师、北京三鼎科技有限公司总经理韩岳钢分析，行业长期发展核心取决于营收增长与成本管控的匹配度，而持续飙升的资本开支，已经成为当前AI赛道最大的不确定性来源，多重风险叠加或将引发行业深度调整。

近两年全球AI行业竞争进入白热化阶段，美国本土大模型内卷加剧，叠加中国大模型快速崛起，全球技术迭代节奏持续提速。行业普遍通过加码资本投入追赶技术浪潮，直接推高AI芯片、存储等核心硬件需求，硬件采购价格大幅上涨，彻底打破了行业营收与成本的平衡体系。数据显示，2024年末至今，市场将美国AI企业2028年营收预期上调25%，但同期资本开支预期暴涨290%，冰火两重天的预期差，导致市场对相关企业2028年自由现金流的预期大幅下修96%。按照当前发展趋势，营收温和增长、开支无序扩张的格局延续后，美国头部AI企业自由现金流或将快速由正转负，盈利基本面将迎来实质性承压。

国产大模型的快速崛起，也持续挤压美国AI企业的盈利空间。目前国内大模型综合能力虽仍小幅落后海外顶尖模型，但技术差距持续收窄，核心竞争优势集中体现在极致性价比与开源模式上。相关机构测试数据显示，同等规格的全场景AI智能测试中，海外Claude Sonnet 5（max）成本超6000美元，而阿里通义千问3.7 Max仅需1600美元，其余国产模型成本优势更为突出。

从行业格局来看，海外高端AI模型仍将在国家安全、企业核心生产、高机密商业任务等高复杂度场景保持垄断优势。但市场体量更大的企业非核心业务、大众消费场景，正在快速被国产高性价比、开源化AI产品抢占，海外AI企业增量市场空间被持续压缩，长期盈利天花板持续下移。

除了供需与竞争层面的压力，AI产业的融资模式潜藏更深的系统性风险。本轮AI行情初期，行业扩张主要依托企业自有经营性现金流，风险相对可控。但随着算力、数据中心建设需求爆发，天量资本开支倒逼行业转向外部融资，融资结构的隐患逐步暴露。

据行业预测，2026至2028年全球数据中心资本开支总额将达3.2万亿美元，其中1.8万亿美元来自信贷渠道，近9000亿美元依托私募信贷、资产支持证券（ABS）融资。这类融资产品底层信息透明度极低、结构复杂，风险难以有效计量。若叠加全产业链配套基建投入，整体资本开支规模或将突破10万亿美元，大量不透明的信贷资金涌入，为行业埋下系统性风险隐患，类似2008年美股地产衍生品的风险放大逻辑。

与此同时，AI行业独特的供应链融资模式进一步放大风险。当前芯片厂商、设备制造商、头部云厂商普遍通过投资、放贷的方式赋能AI实验室，以资金支持换取多年期算力、芯片采购长单。其中英伟达向OpenAI提供2500亿美元财务担保的案例极具代表性，该金额等同于英伟达全年营收，更是OpenAI2025年营收的20倍，主要用于大型数据中心租赁建设。

这种深度绑定、多层嵌套的供应链融资体系，形成了闭环式风险链条。产业链任意一家企业出现违约、经营波动，风险都会快速传导至所有合作主体，引发连锁财务危机。更值得警惕的是，体系内存在同一资产重复质押、重复抵押的乱象，一旦行业进入下行周期，监管机构和市场将难以厘清复杂的债权债务关系，风险处置难度极大。

在韩岳钢看来，AI赛道具备长期产业变革价值，远期市场空间仍有超预期潜力，但行业当前最大的矛盾在于，资本投入的扩张速度，远远超过盈利兑现的速度。目前全产业链竞争白热化，不存在绝对安全的细分环节，叠加不透明的信贷融资、高绑定的供应链金融模式，行业风险正在持续累积。短期AI牛市的估值泡沫，缺乏基本面盈利支撑，后续随着资本开支压力释放、竞争加剧、融资风险暴露，行业大概率迎来深度估值回归与结构性调整。

编辑：顾知远