港股三姐妹，该抄底了？

2025年，泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪冰城，在资本市场掀起了一股久违的情绪旋风，创下股价增长神话的同时，被投资者亲切地称作“港股三姐妹”。

但情绪的变化总是难以琢磨。难得一遇的顺风局之后，2026年，“三姐妹”的股价却不约而同地遭遇震荡。变化来了，压力也跟着来了，就算已经做到行业“第一名”，也难逃被审视的命运。

“港股三姐妹”，集体“腰斩”

知名投资人段永平抄底泡泡玛特，成了这两天投资圈最热闹的事之一。

刚开始，股民们的反应是诧异。因为就在一年前，泡泡玛特股价一路走高、全年涨幅超过618%的耀眼时刻，段永平对于这只股票的态度还是“赞许但不买”。他一边肯定LABUBU的神奇，一边却坦承自己“看不懂”，不会买入泡泡玛特的股票。

谁也没想到，短短几个月之后，段永平好像突然悟了，还悟在一个非常微妙的时刻——2026年3月，泡泡玛特发布了“史上最好”“业绩炸裂”的年度财报，但紧接着却在资本市场迎来“史诗级暴跌”，不过两三天时间，这家明星消费公司的股价就从223港元/股跌到140港元/股，足足跌去近四成——段永平随即表示：“决定收回我不投资泡泡玛特的说法。”

在投资者交流平台上，这位纵横二级市场的投资老兵，密集评价了关于泡泡玛特的一切。首先，他说自己通读了作家李翔对泡泡玛特创始人王宁的访谈书籍《因为独特》，一改此前论调，开始认可王宁对商业的理解，并称赞泡泡玛特是“中国产品国际化的先驱”。

几天后，他更是以身入局，对外宣告“我的泡泡玛特保险公司正式开张”，因为看到了这家公司的诸多壁垒，决定开始布局。

卡在这个节骨眼上，段永平也算是成功“抄底”泡泡玛特，毕竟相比去年，泡泡玛特此时的股价已经距离最高点339.8港元折去一半还多，堪称腰斩——那段时间，港股一片火热，内地股民前赴后继地去香港开卡、参与港股打新；摩拳擦掌的投资者们，还捧出了“港股三姐妹”的概念，将浪潮里最炙手可热的三个标的泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城，一网打尽。

后来，三只股票涨得太猛，一家私募公司的创始人直接用“泡沫”形容它们的疯狂。这位创始人算了一笔账，2025年6月，泡泡玛特的市值超过了美国玩具巨头孩之宝、美泰的市值之和，老铺黄金碾压了门店遍布全国各地的周大福，蜜雪冰城的市值更是比海底捞和百胜中国的市值加起来还高——前者是国内规模最大的连锁中餐，后者是规模最大的连锁西餐。

在港交所前主席李小加的描述里，那一轮港股牛市就像一股风暴，一边是内地资金不想流向海外，另一边，海外投资者对中国资产的情绪也从“恐惧”重新变成了“贪婪”。身在其中，在港股上市、更贴近大众生活的消费巨头们，成了这轮行情的代表，除了“三姐妹”之外，毛戈平、布鲁克、卡游等消费类公司的股票涨势同样惊人。

但资本市场总有周期。不到一年时间，“港股三姐妹”的涨幅就尽数抹去，在底部挣扎多日，至今还没有走出坑底，重新画出一条上涨曲线。

蜜雪冰城的股价下跌，是跟着新CEO上任的步伐来的。3月24日，蜜雪集团除了发布去年业绩，还顺带着宣告了换帅的消息，创始人之一的张红甫决定后撤半步，不再担任CEO，转而出任集团的联席董事长和执行董事，新任CEO张渊是蜜雪冰城此前的CFO。

在多数人眼里，张渊是个陌生的名字。和白手起家、从零打拼起的张红超、张红甫兄弟不一样，张渊身上最大的标签是年轻。他是90后，毕业于清华大学，一直到2023年才加入蜜雪冰城，那时，他就是一众高管里最年轻的那一个。

业绩说明会上，张渊这样解释张红甫的转身，“需要有人抬头看路，更需要有人仰望星空”——这句话，在海底捞创始人张勇交出具体的经营管理权、放手给徒弟杨利娟时也说过。如今，同样的故事在蜜雪冰城上演，张红甫去“仰望星空”，而曾经在高瓴投资任职、精通财务管理和资本运作的张渊，接过具体的管理担子。

但不同于同样发迹于底层、从服务员做起的杨利娟，张渊面临着更大的质疑。看上去，他不缺光鲜的学历，却少了深耕一线的经验。外界似乎并不相信，这个年轻人能够掌舵门店数量6万家的巨型饮品公司。换帅消息发布之后三天，蜜雪冰城的股价分别下跌了5.79%、6.65%、4.86%，跌破285港元/股，距离去年6月最高点618.5港元/股，同样跌去一半还多。

“港股三姐妹”里，市值最高的老铺黄金，也是股价回调最多的一个。过去一年，伴随着金价高歌猛进，老铺黄金也一度“疯涨”。去年4月，这家一两年前还名不见经传的金店，股价被拉成一条斜率夸张的上升线，先是以868港元/股的价格，超过腾讯成为港股的“新股王”；又在6月突破了千元大关，并创下1097.48港元/股的纪录，一时风头无两。

但在那阵炫目的高光之后，等待老铺黄金的是长达9个月的调整期——不管期间金价如何起伏，都没有改变老铺股价连续多月下跌的节奏。让老铺黄金的产品价格和金价解绑，一直是创始人徐高明的追求。为此，老铺黄金在销售策略上还想了不少办法，包括但不限于用一口价售卖商品，同时每年调价固定2到3次，这些动作可以在一定程度上保证产品定价不会随着金价涨幅而剧烈波动。

但对于广大消费者来说，老铺黄金的魅力和黄金的克价强相关。花高价买入老铺的人，依旧会为每款饰品有“克重暴击”而开心，即便收到的饰品只是比标签上的标准克重多一点点；而店铺门口黄牛最多的时刻，一定也是金价涨得最猛的那几天。

2025年的黄金牛市堪称疯狂，但到了今年3月，黄金受地缘冲突和战争影响连续多日下跌，克价从超过1200元/克回落到最低922元/克，即便后来缓慢回升到1050元左右的克价，但整体去看已然身处高位，再难创下一年暴涨80%的神话。

行情如此，虽然徐高明在业绩会上笃定地说“不要以为老铺只能挣金价上行的钱，挣不到下行的钱”，但市场情绪还是直观地反映到股价上。在金价跌到1000元/克之下、抹去全年所有涨幅的那一天，老铺黄金股价也跟着下跌8.59%，以558.5港元/股的价格收盘，又是一记“腰斩”。

站在当下往回看，2025年的“港股三姐妹”打的是难得一遇的顺风局，高涨的金价、大火的IP、久违的市场情绪……各方烘托之下，它们创下了属于自己的股价神话。但如今，变化来了，压力也来了。

股价跌了，但钱没少赚

事实上，抛开“腰斩”的股价，今年3月，“港股三姐妹”都交出了十足亮眼的成绩单。

先看三家企业的营收额，全是百亿级别——泡泡玛特收入最高，达到371.2亿元；老铺黄金涨幅最大，年入273.03亿元，同比增长221.0%；而“雪王”一年下来赚了335.6亿元。

再看赚到兜里的净利润，更是实打实的多。最高的是泡泡玛特，2025年全年净利润达到惊人的130.8亿元，而老铺黄金和蜜雪冰城的净利润在一个量级，前者48.68亿元，后者58.8亿元。
公司业绩飞涨，创始人们当然没少赚。去年10月发布的《2025胡润百富榜》，徐高明、王宁等人都赫然在列，实现了巨额的财富增长。

在老铺黄金，股权尤其集中，创始人徐高明、徐东波父子手握67.66%的股份，凭借695亿元财富值登顶新人榜单的第一名，也第一次出现在胡润中国百富榜，位列71名。泡泡玛特的王宁，从2021年开始连续登上百富榜4年，但2025年，他达成的新成就是“增长快”，财富膨胀了1545亿元，增额仅次于雷军、钟睒睒。

无论从哪个角度看过去，“港股三姐妹”都已经领跑行业，只是，就算已经做到各自赛道的“第一名”，也难逃被资本市场审视的命运。被放在聚光灯下的，不再是拿到手的95分，而是做错或者答不上来的那5分。

老铺黄金丢掉的分数在毛利率上。2025年，老铺黄金的全年毛利率从前几年的40%以上回落到37.6%。而在高昂的金价上涨趋势下，为了囤货买原材料，老铺黄金也花了不少钱，全年经营活动现金流净流出68.48亿元，几乎是前一年的6倍。到报告期末，老铺的存货金额更是从上一年的40亿元涨到了160亿元。面对这个不小的数字，徐高明也得给自己上压力：“员工问我什么时候能休假，我说把这160亿元干完就休假。”

花钱的地方还不止于此。同样都是在线下开店，走奢侈品路线的老铺黄金必须为品牌的体面和格调付费。为此，他们把铺面开向最贵的商业中心，租金水涨船高，尽管门店只有45家，但它们尽数位于国内顶奢商场，比如SKP和IFC。2025年，除了开出10家新增门店之外，老铺还在向上跃升，比如把一些负一层、负二层的门店搬进商场一层，和全球最顶尖的高奢品牌面对面打擂台。

这些都是成本。一年下来，老铺黄金花给购物中心的佣金、租金，再加上发出的工资和各种销售成本，达到31亿元。可以预见的是，这笔钱很难再省，要提升毛利率，最直接的方法是涨价。比如2025年10月，老铺黄金在进行了全年的第三次调价后，成果立竿见影，使四季度的毛利率重回40%。但这一招又很难无限复用，叠加金价下跌的趋势，人们究竟能为老铺黄金的溢价花多少钱，所有人都在观望和试探。

而体量巨大的蜜雪冰城，则是老铺黄金的极致反面。早在10年前，它的门店就已经不止45家，如今，作为中国门店数排名第一的茶饮巨头，蜜雪冰城朝着6万家店飞奔，比上一年多出了1万多家。
可以说，“雪王”起家靠规模，但也正因如此，它在增长速度上丢了分——这三年，蜜雪冰城的净利润增速一直在下滑，从2023年的60%下降到2025年的‌32.7%。当门店越开越多，越开越密，蜜雪冰城也开始被外界质疑，是否已经触摸到了规模红利的天花板。

至于泡泡玛特，不管是营收额、净利润都无可指摘，但摊开财报，最被外界注意的数字是LABUBU的营收占比。2025年，作为可遇而不可求的爆款IP，LABUBU的贡献还是太过惹眼，爆火的这一年，它为泡泡玛特赚了141.6亿元，足足占了总营收的38.1%，比旗下几个知名IP如SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY加起来还多。

早几年，王宁还需要不断解释为什么大家会为了潮玩痴迷，如今，捧出一个LABUBU之后，投资者们最关心的问题变成了，是否还会有下一个LABUBU。

三家企业面临的难题各有不同，但剩下的5分却同样难拿。因此，公布了去年的优秀业绩之后，它们不约而同地变得低调、谦逊。

走马上任第一天，蜜雪冰城的新任CEO张渊没有过多强调自家的好成绩，反而主动把自家的问题放到了明面上。张渊说，去年，让各家茶饮品牌胆寒的外卖大战，同样让公司“暴露出了很多方面的不足”。它让消费者们开始依赖线上点单，到店堂食的客流明显减少，而后者才是蜜雪冰城最擅长的赚钱方式。这些因素综合起来，导致了去年四季度以来的营业额增长放缓。

聊到蜜雪冰城的2026年，张渊坦言称“预计会面临一定压力”，因此，蜜雪一年开万家新店的拓店脚步也会慢下来，转而把更多的品牌资源放到存量门店的扶持，以及单店营业额和效益的提升上。

同样谨慎的还有王宁。几乎同一时间，在3月的泡泡玛特年度业绩会上，王宁把今年的目标定为“努力做到不低于20%的成长速度”——一个十足保守的数字。几个月前的中期业绩会上，王宁还信心满满：希望能全年业绩做到200亿元，但应该“300亿元也很轻松”。

情绪降温之后，还能怎么拼？

财报还算漂亮，那么，为什么股价受伤的总是消费股？原因大概是，即便是最资深老道的投资机构，也无法估量“情绪价值”的真正力量。

当初崭露头角时，三家企业其实都不是资本市场里最耀眼的存在，尤其是对于卖盲盒、卖黄金奢侈品、卖便宜奶茶的生意，投资圈普遍的态度都是“看不懂”。在一次采访里，成功投中泡泡玛特、老铺黄金的黑蚁资本创始人何愚就说过，站在2023年的时间点，虽然有一些投资人在看老铺黄金，但“没有那么多人真的有兴趣”：一方面，市场环境不好；另一方面，人们对老铺黄金有“非共识”——它看上去不是一家非投不可的公司。

蜜雪冰城也是如此。很长时间里，下沉饮品的生意并不起眼。回顾蜜雪冰城的来时路，最让张红甫印象深刻的就是哥哥张红超刚开始创业的难处。小小的门店里，刨冰机是自己焊接的，糖浆是自己熬的，桌子是出租屋里拉来的，只有冰柜花了大钱，花800块从二手市场买的。花了整整10年时间，蜜雪冰城才开稳了第一家店。

很多后来发迹的创始人，最初都没想明白自己要开家什么样的店。卖奶茶前，张红超、张红甫兄弟俩研究过糖葫芦、做过刨冰、卖过炒菜；泡泡玛特一开始只是开线下的格子铺，直到2016年，王宁才逐渐摸到打造IP的窍门；至于老铺黄金，创始人徐高明离开体制后，做过文旅和红木生意，多年后才开了家金色宝藏来卖黄金。

不过，也正是因为创业艰难、自负盈亏，这几家头部消费公司初具规模之后，就不太需要资本输血了。对于自己能够投中泡泡玛特的成功往事，嘉御基金的创始合伙人卫哲专门“辟过谣”，他说市场上那些没人投王宁的故事并不准确，事实上，2018年之后，王宁再也没融过资。上市前，反而是泡泡玛特的创始团队专门找了一些可供转入的老股，才让老朋友嘉御基金能够投进去，“（根本）不是找钱找不到”。

微末时的生意并不性感，成熟后又不再缺钱，这也是为什么“港股三姐妹”横空出世的时候，投资人普遍“拍断大腿”，遗憾错过。

在这些“非共识”中，往往只有最坚定也是最熟悉他们的一群人，能够搭上这几家公司起飞的顺风车。在老铺黄金有限的融资名单里，最让人意想不到的是豫园股份，它不是知名的风投机构，但老铺黄金进驻上海时，开出的第一家店就在豫园。当外界还在反复衡量老铺黄金价值几何时，只有豫园看到了它实打实的业绩。

情绪无法预估，也很难提前埋伏，还总是会因为各种各样的原因降温，这也让消费赛道挤满了突然冒出又迅速跌落神坛的例子。在“港股三姐妹”之前，新茶饮的玩家几乎都经历过相似的剧情，“全球茶饮第一股”奈雪的茶，股价从发行时的19.8 港元跌到如今1港元出头。更不用说钟薛高、墨茉点心局等品牌，都曾经辉煌过，如今也都成了时代的眼泪。

这同样是“港股三姐妹”不想面对的未来。因此，手握95分的他们纷纷开始寻找新的想象力——剩下那5分难以把握，那就创造机会，再多做几道附加题。

去年年底，蜜雪冰城开始卖早餐。在大连、西安、杭州等城市，那些靠近地铁站或者开在写字楼的蜜雪冰城门店里，都能够买到带着蜜雪风格的早餐奶和三明治，它们最大的特点跟品牌特性如出一辙，那就是把价格打下去，每款面包只卖2.9元，看上去很有性价比。

不过，短短几个月时间，这次试水就以下架告终。或许，连蜜雪冰城自己也想不到，在市场里，消费者们没有把2.9元的面包跟动辄20多元的贝果相比，他们对标的是家门口2元一个的包子，后者更新鲜、不预制，蜜雪冰城因此得到了“太贵”的罕见评价。

这足以看出消费者们的预期。不过，“雪王”还有别的牌。早餐之外，蜜雪冰城还琢磨起啤酒生意。去年10月，蜜雪集团就怒砸2.98亿元，收购了鲜啤品牌福鹿家53%的股权。在蜜雪冰城的设想里，啤酒也可以复用自家成熟的供应链和加盟体系，再造一个新的万店品牌。按照这个打法，上一个成功的案例是幸运咖，已经在去年实现万店规模，仅次于瑞幸和库迪。

泡泡玛特同样在扩大自己的版图，包括但不限于做珠宝和小家电，所有可以跟IP挂上钩的生意，看上去都可以印上泡泡玛特的LOGO再卖一遍。

不同于开在大众商场里的泡泡玛特门店，其旗下珠宝popop的路子看上去还要更高端一些。把首店开到北京国贸商城之后，popop逐渐出现在了成都的IFS、上海的恒隆、武汉的万象城，清一色的都是老铺黄金进驻过的高端商场。有趣的是，popop店里也卖黄金饰品，一款Molly抱着奶瓶的黄金摆件，标上了7万多元的高价——算下来克价1800元，比老铺黄金的不少款式都贵。

泡泡玛特盯上老铺黄金的生意，而老铺也开始跟随前辈们出海的脚步。在招股书里，老铺黄金写下了自己的小目标，那就是在上市两年之后，在海外市场开出5家门店。漫长筛选之后，老铺的第一家门店落子新加坡滨海湾金沙购物中心。

在媒体报道里，这家购物中心同样足够“奢”，老铺的隔壁就是爱马仕、香奈儿。整个商场的销售额比老铺踏出内地、进军港澳，位于澳门威尼斯人的首店还高出15%，坪效只高不低。而在老铺到来之前，这家商场里出现的第一个中国品牌是2022年开业的喜茶，那是上一轮新消费浪潮跑出来的明星公司。