黄金，不再避险？美债利率回落、ETF增持，金价却反常大跌

【纵横网】10月以来，市场出现极具反差的行情：黄金ETF并未明显减持、10年期美债实际利率快速回落、美元维持震荡，按传统定价框架本应利好金价，但国际黄金却持续走弱，传统避险逻辑明显失效。8月下旬开启的这轮调整，也让市场重新讨论：黄金的避险功能，是不是已经发生变化。

自8月25日起，金价开启下行通道，10月30日现货黄金跌破3900美元/盎司，创出年内新低。本轮下跌可以清晰划分为三个阶段：第一阶段是8月25日至9月29日，受美联储鹰派预期升温压制，金价持续下行；第二阶段9月30日至10月21日，行情进入横盘震荡，多空博弈僵持；第三阶段自10月22日开始，亚盘、美盘同步抛售，金价进入加速下跌阶段。

本轮行情最值得关注的，是两大罕见“异象”，打破市场长期形成的交易规律。 第一，10月金价大跌的同时，10年期美债实际利率快速回落。黄金作为无息资产，传统上与实际利率高度负相关，实际利率下行一般会降低持有黄金的机会成本，支撑金价。回溯历史，仅有2013年10月、2022年7月出现过实际利率快速下行超过25bp，同时黄金跌幅超过5%的情形，而当时的下跌主要由黄金ETF大规模抛售驱动。 第二，这一轮下跌过程中，全球黄金ETF持仓并没有出现集中减持，甚至整体维持增持，金价依旧大幅下行。历史上金价大跌、ETF同步增持的案例同样稀少，过往两轮类似行情，核心推手是美元指数大幅走强。

机构分析指出，异象背后的核心推手，是杠杆资金被动去杠杆。在全球权益市场尤其是AI板块剧烈波动时，部分多头组合面临保证金压力，黄金因为流动性好、变现便捷，成为优先抛售换取现金的标的。这个阶段市场优先追求流动性，而不是配置避险资产，于是出现股市、黄金同步下跌、债券上涨的特殊组合，黄金和风险资产的相关性阶段性由负转正，避险属性暂时失效。

与此同时，前期多头拥挤交易、高位积累大量获利盘，跌破关键支撑位后触发程序化止损卖盘，进一步放大下跌幅度。需要区分的是，ETF增持多来自长期配置型资金、央行购金等实物端买盘；而短期价格由COMEX期货杠杆资金主导，场外实物买盘和场内衍生品交易出现明显分化，也就造成“ETF在买、金价在跌”的割裂局面。

业内普遍认为，这并不代表黄金永久丧失避险价值，只是定价逻辑切换。当市场进入极端流动性危机、资金需要无条件回笼现金时，所有高流动性资产都可能被抛售；只有在单纯地缘风险、主权信用担忧主导的环境下，黄金传统避险效应才会重新显现。短期来看，后续行情的关键观测点，是美联储降息预期、美元走势以及杠杆头寸出清进度。

编辑：陆知遥